【2021年1月宏观杠杆率点评】债务周期下行最快阶段

原创 PC4f5X  2021-02-28 00:34 

来源:CITICS债券研究

丨明明债券研究团队

核心观点

根据GDP最终核算数,社科院上调2019~2020年宏观杠杆率水平,2020年底国内宏观杠杆率为270.1%,全年增加23.6个百分点。从高频数据推算,2021年1月宏观杠杆率环比增加1.0个百分点,同比增幅快速下降,当前已进入本轮债务周期下行最快阶段。根据债务周期对实体经济周期的领先关系,预计剔除基数后本轮通胀/库存/房地产周期的顶部可能出现在今年三季度或四季度,维持全年先股后债的判断。

经社科院计算,2020年底国内宏观杠杆率为270.1%,全年增加23.6个百分点,其中第四季度环比回落1.1个百分点。2月8日,社科院国家资产负债表研究中心发布2020年四季度宏观杠杆率报告,由于国家统计局对2019年GDP增速最终核实下调0.1个百分点,因此社科院上调了2019年和2020年每个季度的宏观杠杆率水平,其中2019年底宏观杠杆率由245.4%上调至246.5%。最终计算得到2020年底我国宏观杠杆率水平为270.1%,全年增加23.6个百分点,每个季度的环比增幅分别为13.9/7.2/3.6/-1.1个百分点,呈下降趋势。社科院指出,根据对债务水平和名义GDP的预测,宏观杠杆率在2021年上半年将有所下行,预计从当前的270.1%下行至267%左右,至年底再回升至270%,全年杠杆率与上一年底基本持平。

从高频数据推算,1月宏观杠杆率环比增加1.0个百分点,但同比增幅从前值23.6%快速回落至18.8%,当前已进入本轮债务周期下行最快阶段。1月宏观杠杆率环比扩张更多属于季节性因素,主要基于银行“早投放早受益”原则,2018~2020年1月宏观杠杆率环比增幅分别为1.6/3.7/6.0个百分点,今年1月杠杆率增幅明确弱于历史同期水平。主要有分子、分母两方面原因:分子端社融增速逐月放缓,1月增速已由去年10月的高点13.7%下行至13.0%,紧信用效果开始显现;分母端受基数推动,目前市场一致预期今年一季度GDP增速高达19.2%,分子收缩、分母扩张驱动宏观杠杆率同比增幅从前值23.6%快速回落至18.8%。我们认为当前已经进入以杠杆率同比增幅衡量的债务周期下行最快的阶段,如果以社科院的预测数据为基础,则今年年中杠杆率同比增幅将降至0%的水平。

分部门角度观察,1月非金融企业/居民/政府杠杆率环比增加1.0/0.4/-0.4个百分点,杠杆率增加主要由非金融企业贡献。各分项情况从贷款及债券融资数据可见一斑,1月非金融企业贷款/债券融资分别增加2.55万亿/3751亿,居民贷款增加1.27万亿,政府债券融资增加2437亿元。1月历来是各类贷款发放的季节性高峰,和政府债券融资的低谷,尤其是今年未提前下发专项债额度,因此政府债券融资明显低于去年同期(7613亿)。从同比角度观察,三大部门杠杆率增幅均有下降,其中非金融企业杠杆率同比增幅从前值10.5%下降至7.3%,居民杠杆率同比增幅从前值6.1%下降至5.6%,政府杠杆率同比增幅从前值下降7.2%下降至5.9%,符合我们在《大类资产配置专题:供求视角看2021年债务压力》(2020/12/29)中的判断:紧信用阶段非金融企业部门率先承压,其次是政府,最后是居民部门。

考虑到债务周期对实体经济的领先关系,剔除基数后本轮通胀/库存/房地产周期的高点可能出现在今年三季度或四季度。我们曾在《大类资产配置方法论系列之四:债务-通胀双周期资产轮动策略》(2020/1/3)中详细研究过金融周期对实体经济周期的领先关系,并以此作为指导大类资产轮动的核心框架。债务周期通常对未来2~4个季度的通胀(PPI)变化有指示意义,历史平均为10.9个月,实质为货币供给量的变化向通货膨胀的传导。本轮债务周期顶部出现在2020年10月,因此在均值情况下如果剔除基数效应则本轮通胀周期的顶部预计出现在2021年9月附近,库存周期和房地产周期的顶部可能也在附近,但基数效应导致以同比数据观察的上述指标的拐点可能都会提前至年中左右。

从资产配置的结论上,维持全年先股后债的判断。我们维持在《 2021年大类资产配置策略:拐点之年,先股后债》(2020/11/16)中的判断:预计金融周期全年向下,实体经济周期持续复苏并于年中前后见顶回落,维持上半年优先配置股票、商品、房地产以及包括人民币在内的新兴市场货币等具有风险属性的资产,下半年逐渐转向债券和美元等避险资产的判断。

风险因素:海外疫情进展具有不确定性;地缘政治冲突可能超预期加剧;信用扩张的持续时间可能超预期;货币政策及金融监管可能超预期收紧。

图表附录

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2021年2月10日发布的《2021年1月宏观杠杆率点评 -- 债务周期下行最快阶段》报告,具体分析内容(包括相关风险提示等)请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

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